成熟市場(chǎng)實(shí)踐表明，資產(chǎn)管理行業(yè)是權(quán)益市場(chǎng)的重要投資者。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不斷深化，資本市場(chǎng)重要性日益上升。資管行業(yè)在規(guī)范發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)將增加權(quán)益類投資比重，作為轉(zhuǎn)型發(fā)展的基本戰(zhàn)略定位，不斷提升權(quán)益類等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資能力；相應(yīng)在監(jiān)管及政策上，也應(yīng)鼓勵(lì)資管行業(yè)增加權(quán)益類投資。

一、聚焦資本市場(chǎng)發(fā)展是資管轉(zhuǎn)型的基本戰(zhàn)略定位

觀察成熟市場(chǎng)資管行業(yè)發(fā)展過(guò)程，盡管最初是突破利率管制，通過(guò)貨幣市場(chǎng)基金簡(jiǎn)單替代銀行存款，但其后多數(shù)時(shí)間至今，資管行業(yè)逐步形成以權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主的投資結(jié)構(gòu)，與資本市場(chǎng)之間良性互動(dòng)。根據(jù)《2019年美國(guó)基金業(yè)年鑒》，截至2018年末，其資管行業(yè)中僅獨(dú)立資管機(jī)構(gòu)——投資公司，就持有全部上市公司30%的流通股份，尤其是其受托管理的養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金，權(quán)益資產(chǎn)占比高達(dá)55%～80%，成為資本市場(chǎng)重要穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源。根據(jù)英國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（IA）年報(bào)，2017年IA成員中權(quán)益類產(chǎn)品占總資產(chǎn)管理規(guī)模的40%，貨幣類產(chǎn)品僅為5%。日本投資信托業(yè)（資產(chǎn)管理業(yè)）投向交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）等權(quán)益市場(chǎng)比重也逐漸提高，2019年高凈值人群股票資產(chǎn)占比達(dá)22.9%。

對(duì)比成熟市場(chǎng)，我國(guó)資管結(jié)構(gòu)中權(quán)益資產(chǎn)占比明顯偏低。2018年末，銀行全部非保本理財(cái)中，存款、貨幣市場(chǎng)工具、高等級(jí)債券等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品（R1～R2級(jí)，共5級(jí)）占比高達(dá)75.47%，加上中風(fēng)險(xiǎn)的R3，占比高達(dá)90%以上。2019年低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模仍增加較多。即使是起步較早、風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高的公募證券投資基金，股票基金只占9.87%，貨幣型基金占比高達(dá)54%；從全球看，公募基金中股票型基金占45%，債券型占21%，混合型占12%，貨幣市場(chǎng)基金僅占3%。

資管結(jié)構(gòu)中權(quán)益類占比低，表明資管行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)尚未有效發(fā)揮。一方面，資管以其受人之托、代人理財(cái)?shù)男磐薪Y(jié)構(gòu)，以及集合投資計(jì)劃的類證券發(fā)行優(yōu)勢(shì)，能夠有效降低權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的外部性風(fēng)險(xiǎn)，并適當(dāng)緩解投資者適當(dāng)性要求，為更多人提供真正源于權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的較高長(zhǎng)期回報(bào)；另一方面，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的深入，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也更需要能承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)、培育新動(dòng)能、優(yōu)化資源配置的資本性、長(zhǎng)期性投資，資本市場(chǎng)權(quán)益融資的重要性顯著上升。從這個(gè)意義上，資管轉(zhuǎn)型目標(biāo)遠(yuǎn)不限于防范化解風(fēng)險(xiǎn)以及增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，更是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)適配性的重要戰(zhàn)略。相反，如果資管轉(zhuǎn)型后盡管實(shí)現(xiàn)了凈值化管理要求，但結(jié)構(gòu)上仍以貨幣類、固收類產(chǎn)品為主，這些低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品個(gè)人同樣可以投資，資管投資的專業(yè)化和風(fēng)險(xiǎn)分散優(yōu)勢(shì)就難以突顯，加之存款利率市場(chǎng)化逐步到位，銀行表內(nèi)存款和表外高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)?shù)睦钪鸩娇s小，資管優(yōu)勢(shì)將更為弱化，同時(shí)這類低風(fēng)險(xiǎn)資管產(chǎn)品也起不到為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供風(fēng)險(xiǎn)資金的作用，其在金融體系中獨(dú)立存在的意義將大打折扣。

二、資管聚焦資本市場(chǎng)發(fā)展轉(zhuǎn)型正面臨若干有利因素

相比成熟市場(chǎng)，我國(guó)資管資金投向風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，是多種因素造成的，如長(zhǎng)期將理財(cái)?shù)韧趦?chǔ)蓄的剛兌傳統(tǒng)，資管市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)粗糙、投資者區(qū)分度不夠，以及資本市場(chǎng)本身不夠規(guī)范、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大等。盡管資管聚焦資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型面臨挑戰(zhàn)，但也要看到有利因素。

一是權(quán)益市場(chǎng)供需兩端的巨大潛力。居民財(cái)富迅速增長(zhǎng)的巨大理財(cái)潛力，以及全球第一人口大國(guó)老齡化對(duì)長(zhǎng)期養(yǎng)老金保值增值的巨大需求，有利于資管向資產(chǎn)長(zhǎng)期保值增值轉(zhuǎn)型。從供給潛力看，央行調(diào)統(tǒng)司2019年城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)負(fù)債調(diào)查報(bào)告顯示，我國(guó)持有股票、基金、信托、理財(cái)?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的城鎮(zhèn)家庭比例為59.6%，占家庭總金融資產(chǎn)比例達(dá)47%，已接近一半，現(xiàn)金、存款等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比則逐年下降。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)發(fā)布的《2018中國(guó)城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》顯示，2018年末我國(guó)城市家庭平均資產(chǎn)為161.71萬(wàn)元，戶均凈資產(chǎn)154.2萬(wàn)元，戶均可投資資產(chǎn)55.7萬(wàn)元，家庭財(cái)富總值位列世界第二位。同時(shí)我國(guó)居民財(cái)富中房產(chǎn)嚴(yán)重偏高，約占總資產(chǎn)的70%，金融資產(chǎn)中存款占一半規(guī)模，遠(yuǎn)不及美國(guó)的86%。根據(jù)中金公司研究部預(yù)測(cè)，按照剔除通道口徑統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，到2025年，我國(guó)資管行業(yè)管理規(guī)模有望達(dá)140萬(wàn)億元，較2018年接近增長(zhǎng)1倍，其中股票投資占比將從目前的約8%上升至14%。

從需求潛力看，全球第一人口大國(guó)老齡化對(duì)長(zhǎng)期養(yǎng)老金保值增值的巨大需求，也是資管行業(yè)投資資本市場(chǎng)、向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型的巨大動(dòng)力。一方面，隨著人口老化加劇，我國(guó)養(yǎng)老金缺口不斷增長(zhǎng)。中國(guó)社科院世界社保研究中心預(yù)測(cè)，在包含財(cái)政補(bǔ)助的情況下，2019年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)期結(jié)余總額為1062.9億元，到2028年則降至-1181.3億元，出現(xiàn)收不抵支的情況。另一方面，目前我國(guó)養(yǎng)老保障體系仍不健全，尤其是第三支柱還處在初期起步階段，養(yǎng)老金投資規(guī)模遠(yuǎn)低于海外成熟市場(chǎng)，2018年包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、社?；?、企業(yè)年金以及職業(yè)年金在內(nèi)的養(yǎng)老金規(guī)模合計(jì)10萬(wàn)億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例僅為11%，其中市場(chǎng)化投資運(yùn)作的委外管理部分達(dá)3.2萬(wàn)億元，整體委托比例32%，在公募基金資產(chǎn)占比僅為1%，未來(lái)養(yǎng)老金整體規(guī)模及委托投資比例提升空間很大。

二是貨幣寬松降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力。全球貨幣政策日趨常態(tài)化寬松，現(xiàn)金、存款、貨幣市場(chǎng)工具、政府債券等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率不斷下降，全球負(fù)利率資產(chǎn)近20萬(wàn)億美元，近期疫情沖擊下美債10年期收益率一度跌至0.5%，歐元區(qū)不僅德債利率為負(fù)，甚至歐債危機(jī)時(shí)高達(dá)兩位數(shù)利率的意大利國(guó)債利率也低至負(fù)值，日本國(guó)債利率更是長(zhǎng)期零利率徘徊。從多數(shù)文獻(xiàn)看，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)利率水平的持續(xù)下降，主要源于人口老化、技術(shù)進(jìn)步放緩以及貧富差距擴(kuò)大等結(jié)構(gòu)性因素，一方面這些結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，以及與之相應(yīng)的自然利率（中性利率）的顯著下降；另一方面主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策為適應(yīng)低增長(zhǎng)、低通脹的形勢(shì)變化，不斷加大寬松力度，也使得低利率環(huán)境不斷加劇。隨著低增長(zhǎng)、低通脹、低利率和高債務(wù)狀態(tài)的不斷深化，“資產(chǎn)荒”將成為資產(chǎn)管理行業(yè)面臨的巨大挑戰(zhàn)，具有穩(wěn)定回報(bào)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)變得越來(lái)越稀缺，股權(quán)類等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求將進(jìn)一步上升。

隨著發(fā)達(dá)國(guó)家低利率甚至負(fù)利率狀況不斷深化，一方面，人民幣資產(chǎn)吸引力將不斷上升，并隨著金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放加快不斷顯現(xiàn)；另一方面，我國(guó)同樣面臨人口老化、潛在增長(zhǎng)率下降等結(jié)構(gòu)問(wèn)題，利率水平穩(wěn)中趨降是大勢(shì)所趨，人民幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)將進(jìn)一步下降，股權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力將進(jìn)一步上升。

三是資管行業(yè)制度規(guī)范將增強(qiáng)權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力。風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱是金融資產(chǎn)定價(jià)的基本原則。隨著資管行業(yè)逐步規(guī)范，剛性兌付逐步打破，過(guò)去一個(gè)時(shí)期現(xiàn)金管理類、固定收益類資管產(chǎn)品收益大于風(fēng)險(xiǎn)的狀況將被改變，安全性、流動(dòng)性和相對(duì)較高的收益將不再兼得，市場(chǎng)波動(dòng)將正常表征為產(chǎn)品凈值變化，風(fēng)險(xiǎn)與非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率將逐步拉開(kāi)，相應(yīng)增大權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力。

四是實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)增強(qiáng)資本市場(chǎng)吸引力。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中新動(dòng)能、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)比重上升，2019年“三新”經(jīng)濟(jì)規(guī)模占GDP比重已超過(guò)16%。研發(fā)投入占GDP的比重超過(guò)2%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率以及投資回報(bào)率將逐漸回升，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期向好有基本面支撐。據(jù)中證指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2019年10個(gè)獲得正收益的一級(jí)行業(yè)中，消費(fèi)（59.38%）、信息技術(shù)（56.53%）、醫(yī)藥衛(wèi)生（34.31%）和電信業(yè)務(wù)（33.84%）等成長(zhǎng)性行業(yè)漲幅明顯居前，近期股市上漲也呈現(xiàn)類似特征。我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的不斷深化，將為資本市場(chǎng)發(fā)展持續(xù)注入新動(dòng)力。

五是資本市場(chǎng)改革開(kāi)放提速增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力。資本市場(chǎng)改革開(kāi)放提速，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力。新《證券法》發(fā)布，科創(chuàng)板推出和注冊(cè)制實(shí)行，加強(qiáng)違法違規(guī)監(jiān)管，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）取消額度限制，外資投資證券基金期貨機(jī)構(gòu)不設(shè)限，修改中概股回歸規(guī)則，發(fā)布股指修改新規(guī)等，資本市場(chǎng)一系列改革開(kāi)放措施迭出。隨著資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革不斷深入，市場(chǎng)活力將逐漸顯現(xiàn)。

三、資管轉(zhuǎn)型如何與資本市場(chǎng)發(fā)展良性互動(dòng)

促進(jìn)資管轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)發(fā)展良性互動(dòng)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，非一日之功。既需要深化資本市場(chǎng)改革開(kāi)放，也需要制定一些鼓勵(lì)資管增加權(quán)益投資的正向激勵(lì)政策。

1.厘清法律關(guān)系，進(jìn)一步統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

盡管一些爭(zhēng)議尚存，但新修訂的《證券法》已將資管產(chǎn)品列入類證券范圍，明確資管類產(chǎn)品的監(jiān)管，由國(guó)務(wù)院依據(jù)《證券法》制定規(guī)則，從法律上確定了資管產(chǎn)品性質(zhì)，為統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)奠定了基礎(chǔ)。另從財(cái)產(chǎn)關(guān)系上看，應(yīng)加快修訂《信托法》，將信托主體從原有狹義的信托投資公司，擴(kuò)大到所有資管機(jī)構(gòu)；同時(shí)在《證券投資基金法》修訂中，也依照《信托法》規(guī)范證券投資基金這類受托主體的權(quán)利義務(wù)。在上述法律完善基礎(chǔ)上，可以《證券投資基金法》為依據(jù)，統(tǒng)一公募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)資格、產(chǎn)品法律身份以及業(yè)務(wù)規(guī)則。各類公募資管機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則按證券投資基金進(jìn)一步統(tǒng)一，將消除不同資管機(jī)構(gòu)同類資管產(chǎn)品因監(jiān)管差異帶來(lái)的收益率差異，使低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品真正回歸低收益，相應(yīng)突顯權(quán)益類產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益優(yōu)勢(shì)。

2.提升機(jī)構(gòu)投資者和高凈值人群權(quán)益投資比重

權(quán)益投資資金來(lái)源中，機(jī)構(gòu)投資者和高凈值人群比重低是重要制約因素，需要進(jìn)一步健全投資者適當(dāng)性管理制度，優(yōu)化權(quán)益類產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。一方面，對(duì)于無(wú)門(mén)檻公募小額投資者，應(yīng)適當(dāng)限制其購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益產(chǎn)品的比重，嚴(yán)格執(zhí)行客戶風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)對(duì)應(yīng)的規(guī)定，同時(shí)適時(shí)出臺(tái)銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)定，使這類產(chǎn)品的投資范圍、久期以及凈值化管理要求與貨幣基金相統(tǒng)一，促進(jìn)其收益率真正降至與其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的水平。另一方面，對(duì)面向高凈值人群和合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，則可適當(dāng)放開(kāi)私募投資者不超過(guò)200人的限制，同時(shí)要統(tǒng)一銀行理財(cái)、信托、保險(xiǎn)資管、證券期貨資管、基金等各類理財(cái)機(jī)構(gòu)的私募規(guī)則以及登記備案要求，加強(qiáng)對(duì)各類私募管理人受托義務(wù)的監(jiān)管。

3.適當(dāng)鼓勵(lì)提升資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)偏好

無(wú)論是基于投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的屬性，還是增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的適配性，都要求政策及監(jiān)管要求上，應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)資管投資資本市場(chǎng)（包括一級(jí)市場(chǎng)）和具有一定信用風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期債券。比如，稅收、嵌套豁免、凈值化管理、投資比例組合限制、久期流動(dòng)性等監(jiān)管要求，就可與資管類產(chǎn)品中的股權(quán)投資、長(zhǎng)期投資比例掛鉤。銀行發(fā)行資本補(bǔ)充工具的規(guī)模，可與其資管產(chǎn)品中權(quán)益投資比重適當(dāng)掛鉤。對(duì)保險(xiǎn)、社保等特定機(jī)構(gòu)投資者，也可將稅收遞延等政策，與其投資組合中的權(quán)益資產(chǎn)占比適當(dāng)掛鉤。對(duì)一些非標(biāo)類項(xiàng)目融資，只要符合產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，真正在表外由投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，不必過(guò)于追求非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。從成熟市場(chǎng)看，這類非標(biāo)權(quán)益投資盡管占比不大，但對(duì)促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展發(fā)揮了重要作用，并能以前期、少量的另類投資，帶動(dòng)后期、大量的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的成熟投資。我國(guó)銀行理財(cái)子公司的設(shè)立，也可鼓勵(lì)其和外資專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)以及從事創(chuàng)投、風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)投資基金（PE）合資或合作，以增加另類投資提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過(guò)服務(wù)資本市場(chǎng)全過(guò)程融資，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

4.落實(shí)中小投資者保護(hù)制度

提升資管產(chǎn)品的權(quán)益投資比重，也須有效保護(hù)中小投資者。2020年3月1日起執(zhí)行的新《證券法》，在第六章“投資者保護(hù)”中，明確規(guī)定“證券公司向投資者銷售證券、提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定充分了解投資者的基本情況、財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等相關(guān)信息；如實(shí)說(shuō)明證券、服務(wù)的重要內(nèi)容，充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)；銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務(wù)”。同時(shí)規(guī)定“投資者在購(gòu)買證券或者接受服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照證券公司明示的要求提供前款所列真實(shí)信息。拒絕提供或者未按照要求提供信息的，證券公司應(yīng)當(dāng)告知其后果，并按照規(guī)定拒絕向其銷售證券、提供服務(wù)”（第88條）。第89條則明確要求區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，規(guī)定“根據(jù)財(cái)產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專業(yè)投資者。專業(yè)投資者的標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定”。該條還同時(shí)規(guī)定了普通投資者和證券公司發(fā)生糾紛時(shí)，證券公司須自證清白——舉證責(zé)任倒置。第90條還針對(duì)普通投資者（小股東）維權(quán)不易和不經(jīng)濟(jì)的弱性，明確規(guī)定持股1%以上股東或證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，可主動(dòng)發(fā)起征集代為小股東行權(quán)。鑒于資產(chǎn)管理已作為證券納入《證券法》規(guī)范，各類資管機(jī)構(gòu)（不僅是證券公司）均應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，切實(shí)履行保護(hù)中小投資者利益的義務(wù)。

5.持續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放

隨著注冊(cè)制等基礎(chǔ)性制度改革逐步深入，多層次資本市場(chǎng)將進(jìn)一步豐富，發(fā)行、交易、退市等各環(huán)節(jié)監(jiān)管將逐步健全。同時(shí)隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放加快，市場(chǎng)國(guó)際化程度將持續(xù)提升。沿著市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化這條路走下去，資本市場(chǎng)吸引力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力必將持續(xù)增強(qiáng)。